郭树清：不改善金融结构 中国经济将没有出路

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前言:不改善金融结构，中国经济就没有出路

(本文是郭树清董事长在陆家嘴(600663)论坛上的讲话)

中国证监会主席郭树清

中国经济30多年来的超高速增长促成了全球经济和政治格局的根本变化。然而，我们的成就并非没有代价。从要素投入成本和资源配置效率的角度来看，许多方面已经达到了极限。因此，自2012年以来，国民经济增长放缓，这是非常正常和非常合理的。

中国不能不改变其发展模式，这是“十二五”规划的核心内容。在这个过程中，金融体制的深入改革承担着全面的历史责任。

中国经济的储蓄和投资结构严重失衡

我们为什么要重组中国经济？让我们根据国家统计局的数据进行分析和比较。2011年国内生产总值为47万亿元，其中最终消费为225万亿元，资本形成为229万亿元，净出口为12万亿元。根据这一计算，中国的储蓄率高达52%，这在世界上几乎是独一无二的。此外，就大国经济而言，历史上从未有过先例。因此，一些经济学家怀疑中国的会计方法和国际规则有很大的不同。然而，即使我们按照45%的储蓄率计算，中国目前的储蓄总额也超过了215万亿元，按目前的汇率计算，大约是34万亿美元。这个数字是世界上最高的，所以不能说中国资金短缺。

首先，中国的储蓄首先用于工业投资，占固定资产投资总额的40%。但早在2009年，24个行业中就有21个产能过剩。每一个技术成熟的制造业都很难找到产能不足的行业。“十二五”期间，淘汰落后产能的任务将有增无减。近年来，对多晶硅、太阳能电池、风力发电设备和电动汽车等所谓高科技产业的大规模投资正面临或将面临大规模亏损。

第二，我们还在基础设施建设方面进行了大量投资。能源、交通和通信约占固定资产投资总额的12%。这原本是我们的“瓶颈”，但现在出现了部分盈余。一些通道和线路注定要闲置，相当一部分设施遭到破坏。

第三，中国的城市建设占很大比例，其中只有房地产约占25%。由于各种原因，重复拆建是我国城市建设中普遍存在的问题。一些道路和管道设施在竣工后几年内被拆除和重建。包括农村地区、学校和医院在内的公用事业供应短缺，同时存在着反复闲置的严重问题。

第四，农村投资比重不高，即每年超过3万亿元。然而，浪费的比例一点也不低。农民自己建房，重复拆建的问题更加严重。在沿海发达地区，自改革开放以来，第四代或第五代住房已经建成，预计每年投资数万亿元，平均每六到七年将重建一次。由于许多人在外面工作，事实上，许多房子无人居住，浪费是不言而喻的。

第五，看看其他服务业，它们占固定资产投资总额不到20%。其中，批发和零售2.4%，科研和技术服务0.5%，教育1.3%，卫生和社会福利0.8%，住宅服务0.4%，文化娱乐1%。特别值得注意的是，水利、林业和环境保护仅占1.9%。

与物质资本的形成相比，人力资本的形成可能更为重要。2008年，高收入国家平均教育公共支出占国内生产总值的5.4%，中等收入国家占4.5%，世界占4.6%。中国有望在2012年达到法定的4%。在卫生保健方面，世界平均支出占国内生产总值的9.7%，中等收入国家为5.4%，高收入国家为11.2%，中国为4.3%，其中中国公共资金覆盖率也低于其他国家的平均水平。

储蓄的形式也非常不同。目前，中国的人口比美国的人口要老得多。中国60岁以上人口的比例已达到13.7%，但积累的养老金却很少。目前，总量只有3万亿元左右，不到国内生产总值的7%，人均2 300元。根据经合组织的统计，2010年，美国养老金占国内生产总值的比例为73%，人均35000美元。养老金规模在英国占国内生产总值的87%，在加拿大占61%，在智利占67%。

目前，中国的储蓄、投资和消费结构偏离正常状态，这很好地解释了经济产出的结构性失衡。在国民经济的三大产业中，包括金融在内的整个第三产业都不发达。2011年，第三产业仅占国内生产总值的43%。这与发达国家的73%和中等收入国家的53%相差甚远，甚至低于许多发展中国家，2008年世界平均水平为69%。

中国的结构失衡有着深刻的社会、文化、经济和政治制度背景。一个重要原因是要素市场未能充分发挥其在资源配置中的基础性作用，这就要求我们继续深化改革，打破劳动力、土地、资本等要素市场中长期存在的体制性障碍，显著提高资源配置效率。

金融服务业体系亟待完善

说到金融业，我们都知道一个悖论，那就是我们特有的“两个多困境”:企业多，融资难；有很多基金，但很难投资。大部分资金是相对的，我们每年向国际经济提供的储蓄资源接近2000亿美元，超过了国内农业固定资产投资总额。

这个悖论的症结是什么？深层次原因在于金融体制改革和资本市场建设。事实上，中国金融市场本身存在严重的结构性问题。

首先，金融业内部结构不平衡。最突出的表现是融资体系高度依赖间接融资，直接融资比例过低。自2012年以来，贷款和承兑汇票占社会融资总规模的80%，不到20%来自股票和债券融资。从社会融资存量来看，2011年底，银行贷款余额占54%，而公司股票和债券余额的市值仅占26%，这不仅远远低于以直接融资为主的美国和英国的73%和62%，也低于以间接融资为主的德国和日本的39%和44%。从居民个人金融投资来看，银行存款占总投资的64%，而股票、债券、基金等投资占不到14%。在美国居民的金融资产中，投资于资本市场的股票、基金和养老金合计占近70%。

其次，资本市场存在结构性失衡。首先，债券市场的发展严重滞后。2011年底，股票市值约为公司债券余额的4.5倍。在大多数成熟市场，公司债券的规模往往大于股票市场。第二，股权融资市场层次单一。美国有几个层次，如纽约证券交易所、纳斯达克、场外交易市场、粉红市场和灰色市场，大致呈金字塔形。然而，中国市场的主板、中小板、创业板和代理转让制度只是采取“倒金字塔”的形式。第三，期货和衍生品发展不足。成熟市场中的期货、期权、掉期等衍生品品种丰富，交易规模大，与经济发展高度相关，而我国衍生品市场的发展仍然不足。第四，投资者结构不合理。a股市场的专业投资机构持有15.6%的市值，而发达市场约占70%。更不合理的是交易结构。个人投资者持有a股市场26%的市值，但他们完成了85%的交易。

最后，实体经济的金融服务存在结构性失衡。在商业银行主导的金融体系中，大企业和政府相关企业在金融资源方面具有明显优势，而中小企业和创新型企业的服务非常有限。2011年，中国有1000多万中小企业，贡献了50%的税收，创造了60%的国内生产总值，完成了70%的创新成果，解决了80%的城市就业，占中国企业总数的99%。只有中关村(000931)科技园初步符合创业板上市条件，但其参与资本市场的渠道仍然非常狭窄

直接融资具有促进产业结构调整和升级的天然优势

如前所述，中国经济中最尖锐的问题是小微企业融资困难。虽然要挖掘银行的全部潜力，但也要积极推进民间信贷的规范化发展。然而，小微企业往往需要较长时间的资本或债务融资，目前，这种服务只能通过直接融资提供。

发展科技创新和文化创意产业，实现产业升级，需要更好地发挥资本市场的功能。在整合大量现有产业的过程中，我们应该更多地发挥M&A市场的作用。以市场为导向的M&A交易在发达国家往往占gdp的5%以上，甚至10%以上，甚至新兴市场国家也占3%以上，但在中国只有1%左右。在发现和推动战略性新兴产业的过程中，也要充分发挥资本市场的作用。真正的新兴产业往往孕育于小微企业，由于其不确定性大、资产轻的特点，往往难以获得银行信贷资金的支持。资本市场，包括股票、债券、风险资本、私募股权基金等。，为金融家和投资者提供一套风险共担和利益共享的机制，并能成为促进创新型企业成长的基本平台。

事实上，每一轮全球新兴产业竞争的焦点都在于各国经济社会资源配置的效率。美国之所以能在20世纪80年代兴起的高技术浪潮中占据领先地位，是因为它拥有高效的资本与技术对接机制。近年来，美国的苹果(apple)和facebook等公司取得了惊人的成功，引领了智能手机、平板电脑和社交网络等新兴行业的快速崛起，这得益于它们的资本市场敏锐地捕捉到了这些行业在危机后的发展机遇，推动了它们的快速增长。2012年4月5日，美国颁布了《中小企业促进法》，简化了中小企业上市流程，降低了上市门槛，进一步为创新型和成长型企业提供了良好的金融服务环境。

完善民生保障从根本上要求资本市场的充分发展。据估计，到2020年，中国65岁以上人口将占总人口的12%，但社会保障和养老体系建设严重不足。社保基金、企业年金等长期基金面临投资渠道狭窄、制度建设落后的挑战，保值增值压力巨大。因此，有必要通过专业机构投资者的发展，科学合理地参与资本市场。中国居民人均银行存款为23万元，其中很大一部分将用于养老。这本身就是一件不寻常的好事。问题在于，它必须能够保持并增加其价值，而这离不开发达的资本市场。

资本市场的发展有利于分散金融体系的内部风险，也可以降低系统性危机的发生频率，减轻其不利后果。直接融资体系为融资者和投资者提供了直接联系的场所，不仅降低了社会成本，也对融资主体的诚实守信和投资者的风险感知提出了更高的要求。在早期欧洲，泡沫和危机发生在三大资本市场:荷兰、英国和法国，这与当时信息高度不对称和盲目追求市场有关。

资本市场的发展也与其他要素市场的发展以及整个社会的公平、正义、民主和法治高度相关。不断提高市场效率，优化资源配置是永恒的主题。美国Facebook上市中的“创新”和“投机”现象表明，即使在成熟市场中也存在许多非理性行为。摩根大通的“伦敦鲸”事件警告所有人，即使是危机中表现最好的银行，其风险控制也可能存在致命弱点。

2008年全球金融危机爆发时，美国原本是金融动荡的中心，而欧洲只受到影响。然而，地震发生三年后，美国的经济复苏比欧洲快得多。截至目前，美国国内生产总值已连续12个季度实现正增长，产出规模已恢复至危机前水平，而欧元区经济已陷入负增长。金融体系结构的差异是解释二者差异的一个非常重要的原因。直接融资型经济表现出较强的灵活性和较快的复苏能力。这主要是因为资本市场的广泛参与群体能够更好地分散市场冲击，化解危机的不利影响。事实上，即使在危机最严重的年份，它对美国实体经济的影响也是有限的，大企业拥有充裕的现金，真正创新的企业仍然可以从股票市场和高收益债券市场筹集所需的资金。

早在次贷危机之前，国际货币基金组织的两位经济学家就研究了17个经济体在84次危机后的复苏。结果显示，美国、加拿大和澳大利亚等直接金融导向型经济体的复苏速度和质量远高于比利时、意大利、西班牙和葡萄牙等银行导向型经济体。芝加哥大学的两位经济学家观察了20世纪美国和其他国家金融结构的演变。他们发现，1913年，美国股市市值与银行存款的比例大约为1: 1，1960年恢复到1929年的2: 1水平，1990年接近3: 1，1999年上升到9: 1。人们说美国仍然牢牢掌握着全球金融市场的制高点，或者牢牢掌握着国际经济霸权，这可能就是基于这个事实。

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