鼎晖投资总裁焦震详解双汇收购SFD的投资逻辑

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双汇被sfd认可的关键是什么，然后双方达成共识？你如何评价双汇收购sfd？

焦真:我认为双汇的管理水平和管理重心是赢得sfd尊重的核心要素。赢得美国人的尊重是极其困难的。为什么双汇的董事长万隆能做到这一点？在美国人看来，在中国如此艰难的市场环境下，一个企业家要在如此复杂的行业中做好工作并不容易。新鲜食物是一件极其痛苦的事情。认识万先生的人都知道，除了杀猪卖肉，他们没有什么爱好。万先生在贸易界很有名。例如，欧洲肉类协会称他为“第一个屠夫”。十多年来，世界五六大肉类巨头一直在相互交流。双汇和sfd也有着深厚的关系。早在四五年前，双方就讨论了证券交易所的问题，由于各种因素未能实现，但业务合作一直保持到现在。双汇去年还从sfd进口了许多产品。

双汇收购sfd是一个时间、地点和人——双汇已经达到了一定的规模；万一直受到业界的尊重；正如美国市场的增长遇到了瓶颈，而且价格也不算太贵。当然，美国人在选择收购者时有自己的逻辑。什么事？保持公司的发展。只有这样，它才能对美国农民和农业有益。但是空的增长在哪里呢？中国谁能帮助我在中国成长？如果你遵循这个问题，答案是非常清楚的。Sfd最大的吸引力是把美国的好产品放到中国的货架上。这句话听起来容易，但实际上很复杂。首先，鲜肉不能冷冻。一旦冻结，电费会增加，长途运输会导致营养价值下降。唯一的办法是将新鲜的肉类以冷藏和新鲜的状态运输到中国，并在中国进行再加工，这需要非常先进的技术。谁有这样的技术？双汇；其次，鲜肉到达中国后，必须具备快速销售的能力。谁有这个能力？双汇；第三，加上中介费，这笔交易应该接近75亿美元。如果它没有双汇那么大，你怎么能承担几十亿美元的风险？这些是这个项目的基础。

就万总而言，如果双汇被称为A，sfd被称为B，交易完成后的增量是C，那么交易成功的核心是:A好，B也好(现金流为正，客户稳定，公司治理非常好)，更重要的是，交易后的C作为一个可预测的增量是非常清晰和可执行的。在过去的许多跨境收购中，收购方不仅担心B是否能做得好，还害怕拖累自己。第二，正如中国谚语所说，趁热打铁。你自己的能力呢？我们不能通过收购来弥补我们的缺点。这个出发点是错误的。如果你有问题，你只能靠自己解决，而不是靠获得。当甲和乙都好的时候，无非是考虑如何增加丙，让丙更好，这样成本就不成问题了。因此，万总在关键时刻没有动摇。

双汇已经是国内领先企业。坚持国际化道路的意义是什么？

焦震:万总是考虑双汇的未来发展，想安全，想做大，想在世界上有影响力，必须解决规模问题，必须通过全球化来实现。如何实现全球化？第二种方法可能更好，那就是一点一点地将中国文化渗透到海外，或者先通过与大企业的这种整合来扩大规模，然后在管理上实现全球化。

当然，我一直认为蛋白质是一个容易全球化的行业，因为中国和美国碰巧是吃肉最多的国家，在这个基础上全球化在逻辑上是正确的。为什么？农业的最大特点是波动性和不可预测性。没有人敢预测农产品的价格，即使是在美国。如果我们观察全球化的波动，我们通常会考虑季节性因素。例如，在澳大利亚，中国冬天是夏天。如果我们从供给和需求的角度来考虑，全球化程度越高，平衡就越容易。农产品国际化对上下游企业都有利。对于企业来说，当规模很大的时候，单靠自己维持稳定有点困难，全球化可以补充供求关系。农业资源的地方多，地方少，市场需求也有差异。但实现全球化的最佳方式不是贸易，而是通过生产性企业。

农业不能明天需要肉，明天又要养猪。必须有一个长期的计划。然而，不像钢铁工业，农业可以购买矿藏，然后开采，因为猪不能被释放。它们发布得越多，价格就越高。他们被杀后无法生存，必须立即处理。其特点决定了企业只有掌握整个产业链，了解市场，把握上下游，才能轻松实现全球协调。为什么很难通过贸易实现稳定？如果采用跨境贸易，有必要与贸易公司进行沟通和协调。订货后，对方必须交货，没有回旋余地，因为对方害怕承担费用。双汇收购sfd后，相当于在全球拥有三个仓库，一个在欧洲，一个在美国，一个在中国，因此协调库存会容易得多。总之，国际化可以帮助企业对冲所谓的周期性不确定性，协调不同市场的类别需求。

Sfd有很长的产业链和大量的上游养殖(他们饲养1000多万头猪，屠宰能力为3000万头)，对市场的反应不是很快，容易波动。相反，双汇很容易波动，因为它没有上游。然而，一件有趣的事情将在两者合并后被发现。美国的猪肉相对便宜，价格是中国的一半。当中国的价格波动时，可以进行跨国调整。sfd的上游就像双汇的水库。从逻辑上讲，这种匹配是合适的。如果这个农场在中国，情况就不同了，因为中国的土地成本导致猪肉的高成本，但在美国，农业正好合适，而上游的波动性成为并购后的一件好事。

万隆说，他最关心两件事，一是资金，二是人才。他是如何产生对资本的信任的？

焦真:他没说他现在不关注企业。在双汇，他每天想的都是人才和梯队。谈到人才，他并不意味着企业依赖人。双汇发展(市场、咨询)到这个阶段，最大的特点就是他试图让一个企业摆脱人。他真正考虑的是如何让双汇不再依靠一两个人，而是依靠一个系统来培养人才。例如，他强调数据文化，双汇逐步发展，让所有人都用数据说话，无论他们谈论什么，他们都根据结果用数据说话。毕竟，系统是由人构建的，但是当人们构建系统时，他们想要毁灭自己。

事实上，当他想到资本时，出发点仍然是企业发展。我想万先生至少意识到了一件事。双汇在哪里真正加快了从漯河一家国有企业跻身世界500强的进程？2006年重组后，他意识到资本在其中的作用。我想万总在谈资本的时候，主要是想如何建立一个好的资本结构，使企业发展得更快。他认为资本的属性非常有趣。不同的首都对待人们的方式不同，不仅是为了人民，也是为了未来，其中许多是不同的。

例如，为了发展，企业需要给管理层以激励，这是一个管理者容易思考的问题。如何激励？最常见的想法是发行期权，但是这一批已经发行了5%的期权，五年后目标已经实现，但是下一批呢？如果期权不能连续发行，企业就不可能连续发行。此外，如果新来者看着他们面前的人，你可以在无所事事的情况下享受如此多的红利。今天企业中的谁会想到未来十年企业的力量来自哪里？这件事只能由我们的股东去想，别人去想是没有用的，我们在这个层面上什么也做不了。其实，我跟万先生谈得最多的就是这方面。我们需要从今天开始准备，一步一步来。

什么样的股东会这样想取决于投资者和股东是否是长期的。如果我在这个企业工作两年，我永远不会考虑这个问题。然而，我想我已经做到了。即使今年出现亏损，资本市场也会在未来做出反应。资本市场仍然着眼于长期和未来。你问万先生为什么信任我。如果你总能想到他，即使你想到了他没有想到的事情，你认为他信任你吗？今天，我从来没有和你谈过上市赚钱，我也没有和公司谈过。CDH投资的往往是从他人的角度思考问题，想得更远，想得更广。如你所见，双汇国际的股票从未从头到尾下跌过，而且一直在上涨。他们增加了四倍，变得越来越超重。根据一般的投资逻辑，它们应该减少。如果他们应该退休，就不应该早走。有些人说你为什么进不去，但事实上我们正试图更好地出去。就像上大学一样，不要花太多时间学习找工作的技巧。事实上，如果你只学习和学习好，别人会自然来找我吗？这是一个逻辑。

Ce:双汇已经从漯河镇的一个小型肉类联合厂成长为世界500强肉类企业，现在已经成功实现了具有全球影响力的跨国并购。万先生说，鼎辉开阔了他的国际视野。您是如何见证万先生的转变和双汇的国际化进程的？

焦真:我们在2006年初正式联系了双汇。在双汇之前，CDH投资了雨润，并在2005年9月帮助雨润完成了ipo。我对老朱(编者按:朱·)说了一句话:“我相信你能杀猪，成为世界500强之一。”那时，中国有6亿头猪。到目前为止，双汇只有几个积分，而且只有几个积分已经实现了500亿元的销售收入。如果它能占到10%左右，会是什么呢？这个逻辑是正确的，也就是说，你看你是否有耐心并且集中精力做这件事。收购sfd只花了120天，但我们为这120天准备了三年。双汇收购的成功不是偶然的，而是有系统的思考和实施的支持。双汇在2011年全面上市后，其国际化进程确实加快了。重组后，万先生曾问我:“焦先生，你认为我应该什么时候退休？”。我说:“没有退休年龄，所以你想干多久就干多久。”。我认为只有股东才能考虑这件事。大多数情况下，管理层有短期的业绩压力，但国际化事关公司的长期稳定。从股东的角度考虑这类问题比较容易。这也是CDH和其他机构的区别。我们是铁血战士，从企业的长远角度考虑问题更容易

双汇国际的成立及其一系列结构的建设都在为这一切做准备，因为如果以双汇发展作为收购的主体，最直接的问题是它是一家本土的中国企业，很有可能在美国批准后这里的审批还没有完成，融资也不知道需要多长时间。

双汇国际的杨志军是该计划的执行人。他是一个具有很强学习能力和执行能力的人。在过去的三年里，他游历了英国、瑞士、乌克兰、加拿大等地，见过粮食企业、肉类企业、面包企业等各种食品企业。当时的想法是，双汇未来的发展可能不是肉类或其他相关食品。2012年3月，我和智军带着一个50或60人的团队去乌克兰进行了为期一周的研究。当时，摩根士丹利的一些人也参加了。在120天的收购之前，我们有足够的准备和积累。

行政长官:今年7月，该交易受到美国的审查，一些股东表示不同意，并希望拆分该公司。你认为整个交易中最危险的时刻是什么？

焦震:这次事件与外界报道和实际情况完全不同。当双汇和sfd在5月份签署合同时，外界已经知道了。大众媒体更关注的问题并不是最关键的。事实上，没有股东的反对，美国就没有并购案，而反对的股东每年都会反对这个反对那个。当时我们并不担心，因为如果这位股东持有51%的股份，他不需要在媒体上说出来，只要投反对票就可以了。为什么要在媒体上传播新闻，只是为了得到大家的认可？关于所谓的参议院听证会，所有重大事件在美国举行是正常的。这并不意味着听证会就是反对。他们可以质疑，我们可以积极回应。因为我们知道这次事件背后的逻辑，我们当然不敢说是100%通过，但我们知道这次事件的影响是比较低的。

现在回想起来，我们在整个过程中几乎没有犯任何错误，也记不起任何大错误。如果你没有经验，你认为有可能吗？我们整个团队是世界顶尖的专业组织，摩根士丹利是顶尖的，保罗·黑斯廷斯是顶尖的。不仅组织是顶尖的，参与者也是顶尖的专业人士。

真正关键的时刻是考虑你的组织和它的客户之间的关系。人们告诉你真相了吗？你对他有准确的判断吗？在海外，你必须完全了解当地的规则。在美国，有信托责任。例如，当你给美国一家上市公司的首席执行官写一封信时，你需要知道他必须带什么样的信去股东大会讨论。这封信应该如何措辞和描述，以及这封信应该在星期五还是星期六寄出，看起来很简单，但它们都是至关重要的。在关键时刻，你会把价格提高1美元还是5美分？也许一美元不够，但50美分就够了。所有这些都需要有经验的人来判断。即使包括会议是在五点还是三点半举行，你认为有区别吗？美国的时间是4点，关门时间是4点，如果在3点58分开，就会有问题。因此，电话通知必须在4: 01之后发送。为什么？如果我当时打电话，一旦美国证券交易委员会调查此事，他会问你，“一分钟把你弄得天翻地覆。这不是我们能在短时间内解决的事情。在实施过程中有无数的细节。”。当时，我们有数百名律师帮助我们做这件事，志军在不到十天左右的时间里就把材料交给了cfius。也有关键时刻要下定决心做出决定。今天，我自己回忆，我们基本上没有犯任何错误。

从交易结构的角度来看，双汇承诺不会因为sfd而裁员或减薪，包括美国的动物福利成本。这会导致更高的成本吗？这些成本在未来将如何吸收？双汇在sfd的下行周期中进行了收购，并表示不会派人入驻，那么怎样才能提高sfd的业绩呢？

焦真:高价不一定贵。昂贵和便宜总是相对的。当年CDH投票给蒙牛的时候，他们也问了我一句话，说蒙牛的利润是34%。你为什么要这么做？我说你不知道这345%是怎么来的，它是通过完全竞争获得的。每个人在这个时候仍然可以赚钱，这意味着它只会在规模上增长，或者说它的利润率将来只会上升而不会下降，因为完全竞争已经被消化了，这样一个大企业的成本将会被花掉。同样，在美国，动物福利是如此之高，一切都是如此完美，各种成本都被释放了，企业仍然生活得很好。这是拉里·波普说的，未来只会更好。因此，当我们在海外收购一家企业时，我们不仅要看它的数量，还要看它的质量。如果一个企业做得很好，数量也不差，这意味着质量很高。如果这样也省了，会省很多钱，但实际上质量不高，这是国际收购中的一个重要考虑因素。

sfd到今天的规模也是由于近年来的许多并购。以往并购中的效率和所谓的协同作用没有得到充分发挥，这是外界看不见的。

未来的债务偿还问题是全面的，所以它肯定不会给双汇的发展带来太大的压力，也不会给美国带来太大的压力，而且肯定会有下一步。目前，双汇国际的结构将发生变化。这就像下棋一样。会有第一步，也肯定会有第二步。它永远不会一步完成，而是横向向前推进。

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