经济转型的关键是企业所有权竞争

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■核心观点

中国经济失衡的最重要原因是缺乏一个核心市场，即资本市场。虽然我们也有资本市场，如股票市场和证券市场，但这些市场并没有在经济中发挥最重要的作用，即调节消费和投资。

■许高，1977年9月出生，2008年获得北京大学中国经济研究中心经济学博士学位。他目前是光大证券的首席宏观分析师(行情、资本、股票行情、咨询)，主要研究中国宏观经济。在2011年5月加入光大证券之前，许高在瑞银证券担任高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家和研究助理。他还作为访问学者在马里兰大学学习货币经济学。

许高:

经济研究应该“中西结合”

记者第一次见到许高是在北京国茂的一家咖啡馆里。在我遇见他之前，我听说了一些他在北京大学攻读经济学博士时的“学习霸权”。2005年，他写了一篇名为《高级宏观经济学导游图》的文章，这篇文章一在北京大学的匿名论坛上发表就被学生们“崇拜”，至今仍在各种经济论坛上广泛流传。

从北京大学毕业后，许高进入金融业多年。现在他已经成为光大证券的首席宏观分析师，他仍然坚持每周写一篇经济评论，涵盖宏观政策、消费转型、金融改革等方面。在他看来，在做研究的时候，我的脑海里经常会闪现灵感。只有把它写在纸上，并把它变成文字，我才能真正清楚地思考这个问题。

“我可能是个例外，或者我更喜欢写文章。”许高说，但他还没有开通自己的微博和博客，因为“微博也需要时间，花时间在研究文章上会带来更高的投入和产出。”然而，“如果你现在没有，并不意味着你将来也不会有。”你可以向我的同事寻求帮助，并及时提出我的意见。”

在他看来，大多数研究者仍在应用西方经济理论和模型，而有些理论可能不适合中国。只有理论与实际相结合，我们才能对中国的问题形成独特的看法。

“中国的经济是市场经济，但有许多非市场因素的干扰。”许高说，中国特色的所谓“特殊”是一种扭曲的市场经济，其市场运行机制深受计划经济残余的影响。我们应该考虑到中国经济的独特性，然后把西方经济学理论和分析方法运用到中国问题上来，形成对中国问题的一些看法。“我认为这是中国经济学家应该做的。”。

如果经济学家的研究能够将中国的特殊性与西方经济理论相结合，并将其升华为理论，将会对经济学做出贡献，并在学术研究上留下自己的印记。

谈到经济学家对改革的责任时，许高说，对经济学家来说，最重要的是清楚地研究经济问题。目前，许多经济学家对改革措施争论不休，因为许多经济学家还没有理清逻辑，拿出令人信服的逻辑。许多争论仍处于低水平，如果有一点经济学常识，这些争论就不会发生。

■对话

消费是最终需求

新京报:你在文章中提到“中国经济失衡”是什么意思？

许高:中国经济的结构性失衡表现在消费占国内生产总值的比重较低。中国的家庭消费仅占国内生产总值的35%，远低于世界平均水平的60%。即使与日本、韩国、台湾和其他东亚经济体相比，中国的家庭消费率也比它们低20个百分点以上。在经济中，消费是最终需求，但投资不是。

新京报:中国目前经济失衡的根本原因是什么？

许高:中国经济失衡的最重要原因是我们缺乏一个调节消费和投资的市场，即一个竞争性的企业所有权市场，即一个真正的资本市场。

这听起来很难理解，因为我们的经济已经有了资本市场，如股票市场和债券市场。但在我看来，这些市场并没有真正发挥其最基本的功能，即调节消费和投资的功能。事实上，当谈到失衡和转型时，有一个关键问题必须首先回答:一个经济体中消费和投资的比例是多少？如果中国的消费不足，有多少比例的消费是足够的？有人说中国需要转变和扩大消费，那么扩大消费合适吗？事实上，没有人知道这个比率，只有资本市场知道。

消费和投资的比例应该由资本市场来调节

新京报:理论上，资本市场如何调节消费和投资的比例？

许高:理论上讲，消费与投资的比例取决于投资回报和居民偏好。在资本市场中，这两个因素相互作用，共同决定了宏观层面的消费和投资比例。在经济中，居民部门负责消费，而企业部门负责投资。这两个部门之间的一个重要联系是资本市场。简言之，在成熟的市场经济中，提供资金的居民将通过资本市场筛选投资项目。如果投资回报率低于居民的偏好，就不可能在资本市场获得融资。在筛选投资项目的过程中，资本市场促进了企业部门和居民部门之间的资本双向流动，从而形成了合适的消费和投资比例。

新京报:这太抽象了。现实是什么样的？

许高:在现实中，这一抽象理论显示了内部和外部融资者对企业管理的制约，这与现代企业治理结构相对应。在成熟的市场经济国家，如果投资项目的回报率太低，就很难在资本市场上获得融资。即使一个企业想用内部资金来做项目，它也会受到股东的约束。如果股东认为投资回报太低，他们会通过董事会干预管理。另一方面，低回报的投资项目也会压低企业股价，吸引敌意收购者。这也将对企业管理形成切实有效的约束。

新京报:你能举个例子吗？

许高:像苹果。乔布斯在世时，他发展得非常好，投资回报率很高。因此，苹果公司总是不支付股息，股东也没有多少意见。然而，在史蒂夫·乔布斯去世后，苹果的增长前景变得暗淡，投资回报下降，这让苹果的股东很不高兴。投资回报率如此之低，再做一次投资不划算。因此，在股东的压力下，自1995年以来就没有支付过股息的苹果公司去年宣布，将在这三年中支付大量股息，并将原本可以用于投资的资金支付给股东。这是资源从企业部门流向居民部门的一个例子，也是资本市场调节消费和投资的一种表现。

新京报:中国没有这样的市场监管机制吗？

许高:这种机制在中国不存在。因为在中国资本市场上，无论是外部融资还是内部融资都没有在筛选投资项目中发挥应有的作用。中国的对外融资主要通过银行进行。但迄今为止，银行资金的配置一直受到许多非市场因素的干扰。许多银行贷款不是根据贷款项目本身的质量来投资的。这就失去了筛选项目的功能。

内部融资也有同样的问题。在许多中国企业，特别是国有企业，没有股东根据投资项目的质量来评价和约束企业管理的机制。因此，当一个企业的管理层通过非效率投资时，很难先区分企业的股东，也很难限制股东。这就是为什么我们公司会继续投资，即使投资回报很低。产能过剩源于此。因此，中国经济转型的核心应该是建立这样一个以市场为导向的消费和投资调节机制。

国有企业改革的突破口是拆分

新京报:中国有这么多的国有企业，如何建立这样的市场化机制？

许高:我认为最根本的一点是为企业所有权(包括国有企业)建立一个有竞争力的市场。国有企业私有化当然可以做到这一点。然而，这涉及到国有企业所有权的改变，这将面临巨大的阻力。因此，我建议在不改变国有企业所有权性质的情况下，人为地建立这样一个市场。这需要打破SASAC作为一个突破。

新京报:怎么分？

许高:我想象把SASAC分成许多国有投资基金，让国有投资基金争夺国有企业的所有权。对于国有基金来说，它们的投资表现与普通投资者一样受到评估。

由于所有的国有投资基金都是国有的，企业私有化的障碍被绕过了。在绩效考核的压力下，这些国有投资基金之间的竞争将形成合理的企业价值评估。根据这一估值，国有投资基金将对国有企业的管理形成真正的股东约束。

另一方面，有必要将这些国有资金的份额转移到每个人的个人社会保障账户，以便每个人都能看到和感受到它们。这样，国有投资基金的财富将进入居民的资产负债表，这将影响居民的投资和消费决策。国有企业的增加可以通过财富效应的方式促进居民消费的增加。

新京报:SASAC目前有哪些方面需要改进？

许高:目前，SASAC单一管理所有国有企业的最大问题之一是SASAC管理得好不好，缺乏一个客观的参考尺度。事实上，SASAC并不知道企业管理怎样才能使企业价值最大化，企业分红比例对股东最有利。事实上，没有人知道，但只有市场知道。

新京报:SASAC被分成几个国有投资基金来竞争。这个参考尺度是如何建立的？

许高:让我给你举个例子。假设一个垄断行业的国有企业现在在SASAC的控制之下，它目前的利润率是30%。由于其垄断地位，包括SASAC在内的外人很难知道30%的利润率是否是最好的。然而，如果有几个国有投资基金争夺这个国有企业的所有权，市场竞争将会挖掘出这个国有企业的最大利润率。

让我们假设这家国有企业现在由一家基金公司管理。但是，通过分析，B基金认为A基金的管理不够好。如果你让b股基金管理，你可以获得50%的利润率。显然，30%和50%的利润率所对应的股价是不同的。从基金B的角度来看，这个由基金A管理的国有企业的股价被低估了。基金B可以以这个价格吃饭，成为大股东，接管这个国有企业，改变企业的经营思路，然后获得50%的利润率。在这个过程中，国有企业的利润率提高了，股票价格也上涨了，这将给b股基金带来丰厚的回报。

当然，B基金的判断可能是错误的，最后发现它不能达到50%的利润率。但没关系。在多方资金的试错过程中，国有企业在市场压力下的运作将是最好的。要判断一只基金是否表现良好，我们只需看看它所管理的国有企业的股价。

新京报:这会导致国有资产流失吗？

许高:所有的国有投资基金都是国有的，不管谁拥有企业，企业也是国有的。基金之间的竞争可以更好地保护和增加国有资产的价值。

剥离国有企业的非市场负担

新京报:国有投资基金和普通居民有什么关系？

许高:这个计划的一个重要部分是国有投资基金的份额，它应该进入每个人的社会保障账户。它是让每个人都直接看到钱，并使其成为居民消费和储蓄决策中的一个考虑因素。现在，虽然我们的国有企业名义上是全民所有，但它们与我们居民的个人资产负债表和预算约束无关。

新京报:所以，这样一个全民所有的国有基金是不是和普通居民有关系？

许高:是的。是通过社会保障实现的。如果我能持有社保存折，看看这个基金每年为我赚了多少钱，那么我真的有这部分资产。当我做消费和储蓄决定时，我会把这些钱考虑进去。这边走。国有企业是真正的全民所有。

新京报:事实上，中国的大型国有企业不仅扮演着市场的角色，甚至掌握着国民经济的命脉。

许高:没错。我国政府给国有企业增加了许多非市场负担。这也可以称为政策负担。简而言之，当你对企业施加政策负担时，企业将受到软预算约束，它们将不再是市场经济的主体。因此，在建立国有企业所有权的竞争性市场之前，我们必须首先剥离这些非市场负担。如果我们不能做到这一点，市场经济就不能真正在我国建立起来。

下一个经济风险是通缩

新京报:你认为目前中国经济存在哪些风险？

许高:我认为下一个大风险是通缩风险。社会各界已经认识到消费转型的必要性，这是正确的。然而，许多人反对消费转型和短期投资刺激，这是错误的。有人甚至认为，如果不刺激投资，经济增长就会放缓，经济结构就会自我调整。这种理解不仅是错误的，而且是危险的。结构性问题应该通过结构性政策来解决。经济增长的减缓不一定带来结构性改善。但是现在公众舆论认为刺激投资是一件非常消极的事情。就连政府本身发出的信号也是停止走老路，停止通过政策刺激稳定增长，而是让经济增长放缓。但问题是，经济增长仍远未触底，如果任其发展，将带来严重后果。

新京报:什么时候是底部？

许高:最根本的是大规模降低生产能力。所谓的去产能意味着企业倒闭，工人失业。这将导致需求进一步萎缩，产能下降压力加大。在这样的恶性循环中，经济增长将会特别差，价格将会负增长，社会将会非常不稳定。即使它触底，它也将面临长时间的通货紧缩。我们从中吸取了教训。1998年后，当中国开始生产能力时，通货紧缩持续了几年。这种情况很可能在未来重演。在我看来，这是最大的风险。

再也不能刺激制造业投资了

新京报:一些分析人士认为，经济增长放缓是为了洗牌，优胜劣汰，这将使经济在未来实现更高质量的发展。

许高:很多人都在谈论这个逻辑，但它经不起推敲。同样，经济增长放缓不一定会导致结构性改善。由于我们不是完全意义上的市场经济，行政干预对资源配置仍有许多影响。因此，当经济不景时，恐怕不是优胜劣汰，而是优胜劣汰，令结构进一步恶化。

另一方面，我们的产能过剩问题已经积累了很长时间，期望它在短时间内得到解决是不现实的。有些人认为我们现在不应该刺激投资，而应该用短期痛苦换取更健康的长期发展。但问题是，如果没有刺激投资来稳定增长，这可能不是短期的痛苦，而是长期的严重痛苦。

新京报:持续刺激投资是“一路到黑”吗？

许高:刺激投资当然不能取代结构转型政策。但是刺激投资可以为我们赢得时间。

首先，即使政府真的推行消费转型政策，也需要时间来完成经济结构的调整。结构性改革的效果不明显，因此有必要刺激投资以稳定经济增长。其次，即使结构调整没有进展，我们也可以等待美国经济通过稳定增长复苏。近年来，中国经济面临的压力主要来自美国先进消费模式的终结以及随之而来的外部需求的减弱。如果美国经济能够明显复苏并回到次贷危机之前的状态，那么我们经济放缓的压力将自然消散。然而，到那时，政府推动经济转型的力量将会小得多。

新京报:但是继续刺激投资不会让产能过剩变得更糟吗？

许高:中国的投资主要包括基础设施投资、房地产投资和制造业投资。其中，基本建设和房地产投资可视为“消费型”投资。制造业投资是一种“生产导向”的投资。在刺激未来投资稳定增长的过程中，我们必须停止刺激制造业投资，而只关注基础设施投资和房地产投资。因此，刺激政策没有太多选择。

[相同的问题和答案]

“让经济增长下滑是危险的”

1.在中国的许多经济学家中，你最尊重谁？

答:中国作为一个大国的转变在全世界都是新事物。在过去的几十年里，经济学家通过他们的努力加深了我们对中国经济和转型的理解。这些理解也成为了更科学的政策规定，这提高了我们每个人的福利。每个在这一过程中做出贡献的经济学家都应该受到尊重。

2.2013年，经济增长超过一半。有什么让你惊讶的吗？

答:最令人惊讶的是，决策层对经济增长下滑的容忍度比我预期的要高。去年，我预计今年政府换届后将增加基础设施投资，这将为政策提供一些动力。但现在，决策者似乎有自己的考虑，不愿在这方面采取行动，以致经济增长的下降趋势持续至今。然而，正如我之前分析的那样，继续让增长下滑是危险的，其结果将超出政策制定者的预期。因此，我仍然相信将会出台稳定增长的政策来刺激投资。这只是时间问题。

3.在不久的将来，市场层面的改革是什么？

答:最近的市场层面改革只是局部的、表面的，没有太深的影响。目前，金融市场暴露出来的混乱，一部分来自于我国实体经济的深层扭曲，如国有企业制度，一部分来自于改革和推进的不当步骤。未来的市场化改革需要更高的智慧。必须清楚地思考各种因素之间的逻辑关系，并合理地设计它们，以达到预期的效果。

4.哪个行业在未来十年将有投资前景？

答:未来十年的行业投资机会来自两句话。

首先，中国的出口竞争力仍然很强。我们将继续进入许多我们以前没有进入过的市场，创造一个新的世界第一。

第二，中国消费升级将继续推进。随着居民总收入的不断增加，我相信消费相关产业前景光明。

最后，应该指出，房地产是消费升级理念的体现。因此，虽然房价的持续上涨是房地产调控的一个严格约束，但并不妨碍相关企业探索投资机会。

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