第三次地方债务审计近尾声 风险可控

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根据央行2011年6月1日发布的《2010年中国区域金融运行报告》披露的数据，截至2010年底，区域政府融资平台贷款占地方人民币贷款余额的比例基本不超过30%。根据2010年底人民币贷款余额47.92万亿元的计算，规模上限约为14.4万亿元。

根据审计署2011年全国地方政府债务审计结果，截至2010年底，省、市、县三级地方政府债务余额约为10.7万亿元。基于第三次审计将基本遵循前两次审计的统计标准和方法，并适当扩大到其他融资方式和乡镇政府债务，2010年债务规模增长率可能高于13%，但不会出现过度增长。按20%的增长率计算，地方政府债务规模不足13万亿元；按照40%的增幅，这还不到15万亿元。然而，就广义的地方债务而言，这一数字略高，不符合经审计的政府债务的定义。因此，预计2013年6月第三次债务审计数据不会超过20万亿元。

债务规模是债务风险的一个指标，但这个指标本身并不能解释问题。首先是这个指标。不同的口径会导致非常不同的结果。2010-2011年，财政部、中国银行业监督管理委员会、中国人民银行和国家审计署对2010年底融资平台债务给出了不同的数据。债务规模指标需要与其他指标相结合，以适当地作为风险分析的基础。因此，债务风险的程度不能简单地通过债务规模来判断。

风险表超出预期的概率很低

第二次审计揭示了地方债务风险中的许多问题。主要有两点:债务风险的延迟和债务风险的扩散。

根据2011年至2010年经审计的债务偿还年度分布情况，2011-2012年有41.66%的债务应按期偿还。根据第二次审计，54%的债务是在2010年之前形成的，近一半的债务是在2011-2012年期间形成的，更多的债务是在2012年形成的。然而，2011-2012年地方政府投资的增长率一直在持续下降。这表明有大量的贷款偿还和贷款延期，特别是在2012年。风险被推迟了。

地方债务的借贷来源越来越多样化，尤其是债券融资发挥了巨大的作用。这有助于分散和化解银行体系中的风险，强化地方债务的市场化约束，但也使风险从银行体系向非银行体系和市场扩散。

第二次审计与第三次审计的间隔时间较短，第三次审计的债务风险形式和表现不会超过第二次审计披露的内容。同时，它可能类似于第二次审计，具体的风险点和风险较高的领域将不会被披露名称。

地方融资的类型及变化

尽管预算法没有给予地方政府正式信贷，但地方政府通过融资平台和其他载体借入大量资金投资基础设施并偿还旧债。地方政府融资基本上依次采用银行贷款、城市投资债券、信托等方式。其中，银行贷款仍占主导地位；债券融资和信托融资已经成为重要的补充，债券融资成本较低，信托融资成本较高，但它们更灵活。一方面，不同方式的地方融资安排是基于资本需求和风险偏好的差异，另一方面，也受到宏观调控和金融调控的影响。不同融资方式在规模比例、发行时间、发行成本和贷款期限上的安排形成了不同的金融风险。

银行贷款。银行贷款是2008年第四季度至2010年上半年的主要融资力量，也是总负债的最大比重。

从行业分布的角度来看，它表现出两点:第一，即使在反危机政策中，贷款投资对基础设施和地方政府的偏好也可能不会超过正常水平，至少在整体上是暂时的。所以，夸大地方债务的规模和比例是不合适的；二是银监会在平台贷款持续收紧政策中发挥了明显作用。

债券融资。地方债券融资主要包括发行城市投资债券，包括短期贷款、中期债券和企业债券，以及少量的企业债券和民间债务。截至2013年10月6日，城市投资债券存量余额已达2.36万亿元，存款仅1864笔。债券融资成本低，已成为地方政府重要的融资方式。从发行的角度看，2009年是城市投资债券爆炸性增长的开始，从年规模不到1000亿元直接跃升至3000多亿元；2009年至2011年间波动不大；然而，2012年，城市投资债券的发行量再次呈指数级增长，从2011年的3715亿元直接上升至8756亿元。当年发行的城市投资债券弥补了地方政府的资金缺口，通过成本较低、期限较长的融资安排，利用部分资金借新还旧，较好地缓解了地方债务的信用风险，也避免了对地方投资的影响。

2013年，城市投资债券特别是长期公司债券的发行受到严格控制，难以超过2012年的规模，无法与2012年的高增长率相比；同时，尽管2013年年中后资金短缺、资金成本高，但城市投资债券的发行率仍略有下降。总体而言，2013年，城市投资债券满足地方政府资本需求和降低风险的弹性不如2012年。从省份和地区来看，江苏是最突出的，浙江、四川、安徽、重庆、上海、山东、福建和北京也超过了1000亿元。海南、青海、吉林、甘肃等中西部省份相对较小。大多数省、自治区的城市投资债券余额占财政收入的比例都不到50%，远远低于其实际负债水平，因为城市投资债券占地方债务规模的比例不是最大的类别。

信托融资。随着经济刺激和宏观调控的循环，信托融资作为一种更加灵活的融资方式，发展迅速，截至2013年6月，信托基金规模已超过8.9万亿元。然而，资本信托对基础产业的投资规模仅在2012年快速增长，2013年6月达到2.39万亿元。然而，信托资产信托受监管的影响相对较小，但同期也发展迅速，2013年6月达到8042亿元。考虑到地方政府获得的信托资金可能来自各种渠道，如银行与信托公司之间的合作，这两个标准可能低估了地方政府和融资平台实际获得的信托资金规模。

从资本信托投资基础产业的比例来看，2010年3月已经超过40%，此后在宏观调控下，这一比例持续下降。然而，自2012年以来，它开始了新一轮的持续上升。另一方面，自2011年第四季度以来，信托投资的房地产比例一直在下降，远低于基础行业信托的重要性。

对于地方债务，信托基金的成本高于银行贷款和城市投资债券，期限较短，大多在两年内；2012年后，部分地方政府信托融资被用于借新还旧，而信托只是因为银行贷款和债券发行渠道有限才被使用。这无疑增加了地方债务成本和风险。在一些资金紧张的地区，信托基金所占比例相对较高，这已成为一个潜在的风险因素。

为偏离冷热的黑洞融资。2013年上半年，经济金融“冷”与“热”发生偏离。高融资规模未能及时对经济产生显著的正向拉动作用。有许多迹象表明，大量资金没有进入实体经济，更不用说私营部门和生产领域，而不是融资和投资之间的时间差；然而，货币并没有简单地转向空，而是流入了国有部门，尤其是融资平台。

债务演变与政府体制改革

总量稳定和结构调整的转变理念意味着地方债务风险的发生也是结构性的。

从经济增长和人口流动格局的变化来看，中西部地区优于东部地区；但是，从财政收入的变化来看，一些西部地区的放缓更为显著；西部地区的资产流动性往往更差，其价值可能被高估。因此，总体而言，中西部地区的流动性风险高于东部地区。另一方面，房地产市场变化带来的流动性风险，东部部分地区也不能幸免，这有利于东部地区率先进行债务重组。

我们认为，东部地区可以独立化解省级风险，中西部地区的债务风险更值得警惕。这也揭示了地方竞争的新问题，即中西部地区试图沿袭东部地区的旧发展模式，强化政府的主导作用，促进经济较快增长，获得土地资本化红利。然而，这种模式不再适用，重复同样的错误可能带来更大和不可持续的债务风险。中西部地区在寻求经济发展之前需要进行体制改革。其债务风险将迫使地方政府市场化，城市投资债券相对安全，违约概率很低；一些银行贷款已经发放，但没有大规模的明确违约，除非后者经历大的经济波动；信托等融资方式可能首当其冲，风险的发生可能会产生冲击波，但大多数问题最终都有望通过各种方式得到解决。

目前，地方债务的流动性风险除了其自身因素外，还源于中央政府积极收紧和定向调控所创造的流动性紧张的环境。从流动性风险上解决债务偿还问题；从处理地方债务风险入手，可以推进地方政府体制改革。这是解决地方债务问题、主动改革政府体制的一个可行途径。地方债务问题可以通过以下方式处理:

首先，要明确政府债务的真实规模，强化政府的偿债责任。

通过提前干预，我们可以避免风险加剧，减轻风险处置对经济和金融市场的影响。按照分类处置的原则，对于公益性项目，增加中央对下级政府的转移支付。

对于回报率低的商业项目，允许通过债务重组来化解风险。地方政府可以通过出售所有土地、有形和无形资产、国有企业股权和各种收益权，将资产换成私营部门的现金流，这降低了地方投资的增长率，并为私营部门释放了经济空空间。

允许对地方债务进行重新定价，剥离有问题的资产，隔离和处置风险，然后通过资产管理公司或建立新的地方资产管理公司，将它们出售给包括私营部门在内的各种投资者。

实施优质基础设施项目资产证券化。

地方政府在获得标准债券发行后，将发行长期债券来替代短期债券，降低融资成本。

规范有序提高地方政府经营的准公共产品的价格标准。

现有地方政府债务风险引发的政府体制改革的核心是政府与市场、中央与地方关系的体制改革。主要有三个方面。

1、地方政府职能定位。重新分配市场与政府的边界，重新定位政府在经济中的角色，缩小地方政府在经济活动中的边界。

地方政府从基础设施和房地产金融向公共服务金融转变；公共服务产品的提供已经从主要由政府生产和经营转变为主要从市场购买。

金融模式的转变也是地方竞争增长方式的转变。地方政府的基础设施融资和土地融资是地方竞争的主要工具，两者相互关联。基础设施投资是为了创造更好的地方投资和生活环境，吸引资本和人口的流入，推动经济增长和地方级差地租的上升。基础设施投资的收入需要通过房地产收入来补偿。金融模式的改变意味着市场和私营部门将在地方竞争的增长模式中发挥更大的作用。

土地制度改革，包括土地流转的收入分配制度，可以迫使地方政府加快转变职能和金融模式。如果这一改革滞后，我们只能更多地依靠房地产市场的规律来发挥其作用，并开始从局部地区、土地不足的地区和下降的土地价格的变化。

2.地方财权与事权的平衡。转移支付在这里起着重要的作用。转移支付制度改革应面向建立公平合理的地方竞争秩序和平衡区域经济发展与公共服务水平的双重目标。

3.地方财税体制改革。建立完善的地方税体系和规范的地方融资体系。

未来可能的选择是:

1.缩小地方政府在生产经营领域的活动范围，控制地方权力过度增长，规范地方借贷机制，限制财权和财权的增加。向公共服务型政府的转变可以通过中央政府的转移支付和地方政府向私营部门的购买来实现。

2.地方权力继续增长，财政和税收分享以及债务增加有限。地方政府在经济运行活动中仍然发挥着重要作用，即在有限调整后继续增加杠杆和大政府模式。

3.地方权力已经减少，并上升到中央政府，地方借贷权限仍然相对严格。中央政府通过从私营部门购买和从垄断的中央企业购买一小部分来提供公共服务。

理想的选择是第一个，现实的选择可能是第二个。

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