非银行机构投资者是资本市场的短板

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培养多元化机构投资者似乎是一个已经达成共识的过时问题。但是，应进一步加强对机构投资者培养的重视，特别是鼓励非银行机构投资者深入参与资本市场建设的重视，使其成为制定相关政策和评估政策绩效时不可或缺的考虑因素。因为这已逐渐成为中国多层次资本市场建设过程中的一项具有系统重要性的任务。 非银行机构投资者是我国多层次资本市场建设的不足之处 以非常重要的一类非银行机构投资者——养老基金和保险公司为例。这类机构在国外通常被称为“合同储蓄机构”，即根据合同按时获得资金的金融中介机构。它们的特点是能够为资本市场提供大量长期稳定的资金，而且要求的回报率也不高，因此是非常理想的融资来源。 根据国外的定义，中国的契约型储蓄机构主要包括:基本养老保险第一支柱的个人账户基金，以及具有战略储备性质的国家社会保障基金；这两部分可以归类为公共养老基金。还有私人养老基金企业年金和保险公司(主要是人寿保险公司)。此类机构具有长期负债和稳定的现金流，因此不仅可以成为应对中国老龄化挑战和提供退休收入保障的有力工具，而且可以成为长期资金的理想提供者，为中国资本市场的深化和发展做出积极贡献。 然而，中国的契约型储蓄机构存在两个突出问题，这使得它们对资本市场的参与不够深入。首先，它规模小，力量有限。从2012年底各基金的存量规模来看，实际个人账户基金已达3396亿元；国家社会保障基金管理1.1万亿元资产；企业年金4821亿元；保险公司投资资产68543亿元，各类合同储蓄机构总资金规模约为8.8万亿元，占国内生产总值不到17%。相比之下，美国和英国只是保险基金，其规模分别占2010年gdp的40%和100%，远远高于中国。 其次，由于监管限制，并非所有资金都可用。例如，就个人账户基金投资而言，由于政策限制，它只能以银行存款和国债的形式存在。至于其他契约型储蓄机构的投资政策，虽然总体上表现出放松监管、鼓励多元化投资的政策取向，但仍实行以数量为基础、严格限制的监管模式，明确规定了投资品种和投资比例的上限或下限。 非银行机构投资者参与不足的短板对中国多层次资本市场的建设和发展产生越来越不利的影响。 由于缺乏非银行机构投资者的充分参与，债券市场的快速扩张存在“量而无质”的巨大发展风险。 中国一直致力于促进金融体系的多元化，期待间接融资和直接融资的均衡发展，以缓解银行业主导的金融体系下的各种痼疾。在这个过程中，资本市场的两个基本功能尤为重要:首先，它提供了更多的投资和融资选择，甚至在必要时充当间接融资的备胎。第二，将风险分散在更多元化的产品和投资者范围内，避免风险过度集中在银行。近年来，中国的债券市场发展迅速，并朝着更加平衡的金融体系发展。从表面数据来看，这一目标正在实现，甚至达到了相当程度。例如，以反映金融支持实体经济总量的社会融资规模为例，人民币贷款占比持续下降，从2002年的91.9%下降到2012年的52.1%；相反，公司债券的比例继续上升，从2002年的1.8%上升到2012年的14.3%。然而，如果我们考虑债券市场的持有人结构，我们会发现银行的债券持有量远远高于其他机构投资者，而且它们还主导着债券市场的融资、承销和定价。考虑到银行持有的各种债券和票据，再加上金融管理基金和同业拆借方式提供的信贷，银行的主导地位并没有根本动摇。如果债券市场的发展只是银行信贷市场的简单复制，与信贷市场没有什么区别，它将失去存在的意义，而信贷风险仍集中在银行系统，因此债券市场在构建更加平衡的金融体系中的作用可能不会真正发挥。 培育机构投资者需要体制改革的支持，但金融业和资本市场仍大有可为 如前所述，在现有政策条件下，对非银行机构投资者的投资监管政策正在逐步放松。以属于高风险资产类别的pe投资为例。目前，国家社会保障基金和保险公司已被允许投资pe。但是，由于他们的谨慎态度，他们的投资门槛定得很高，实际投资额远远低于监管部门允许的投资上限。例如，截至2012年初，国家社会保障基金已投资10家私募股权投资机构的13只基金，总投资承诺为195亿元，远低于10%监管上限允许的1000亿元。可用投资和实际投资之间的巨大差异表明，资本市场不能完全满足机构投资者的需求。 面对机构投资者的需求，资本市场目前应该做两件事: 第一，大力加快推进产品创新，特别是中长期资本市场的产品供给。在英美等金融体系发达的市场，人们普遍认为“养老基金和保险公司塑造了这些国家的资本市场体系。”在英国，保险基金和养老基金对股票市场深化的影响凸显出来。大量稳定的长期基金进入，推动英国股市成为全球流动性最强、最成熟的中央市场之一。在美国，两者对公司债券市场的影响促使美国公司债券市场成为世界上最发达的市场。在某种程度上，有一个资本市场体系，因为有一个投资者结构。隐含的前提是，资本市场的产品结构足够丰富，能够满足机构投资者的不同需求。我们可以从美国的经验中清楚地看到这一点。例如，在美国市政债券市场，财产保险公司是最重要的机构投资者，在2012年底持有美国所有市政债券余额的近10%。由于财产保险基金的特点，有必要大量投资信用评级高、流动性强的固定收益证券，而市政债券正好满足其需求。相比之下，人寿保险基金需要更少的流动性和更高的盈利能力，因此它们更多地投资于公司债券和股票。养老基金负债的不确定性低于保险公司，投资相对宽松。因此，在风险较高的私募股权/风险投资市场，投资比例较高。 必须做的第二件重要事情是如何通过提高专业资产管理行业的水平，明确委托人与受托人的关系，加强对投资者权利的保护，使机构投资者信任自己的资金，从而形成各级资本市场与非银行机构投资者之间的良性互动。

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