中国地方政府债务会陷入“明斯基时刻”吗？

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目前，我国地方政府债务风险已成为我国经济的主要系统性风险之一。国务院委托审计署对地方政府债务问题(包括中央、省、市、县和乡镇政府以及4万多个被审计单位)进行全面调查。 就地方政府债务规模而言，各方都有不同的估计。例如，中国银监会主席尚福林在2013年3月接受《中国证券报》采访时表示:“截至2012年底，地方政府融资平台贷款余额为9.3万亿元。如果加上债券、信托和其他渠道的债务融资规模，这一比例将会更高。”中国前财政部长项怀诚在2013年4月6日的博鳌论坛上表示，地方政府债务可能超过20万亿元。 国外研究机构也发布了相应的研究报告:据摩根大通称，截至2012年底，中国地方政府债务略高于14万亿元；高盛2013年9月9日的报告估计，中国地方政府债务总额为15万亿元人民币；2013年5月13日，CLSA公布了更高的地方政府债务估计值，为18万亿元。 但是，上述信息仅提供一般数据，并未提供不同类别的地方政府债务构成，也未详细分析和探讨债务风险和债务治理。本文试图通过从各方获取的公共统计数据，阐明地方政府债务的规模和具体构成，并分析地方政府的偿债能力，从而判断地方政府债务的风险程度，并提出自己的治理建议和对策。债务的本质是对未来信用的透支。如果未来产生的现金流不足以支付债务本息，就会导致违约；如果未来产生的现金流不足以支付债务利息，那么问题就更严重了，因为债务规模会“发散”，也就是说，债务雪球会越来越大，直到债务和资产价值崩溃，一个“明斯基时刻”就会出现。 地方政府债务的规模和构成 2008年下半年美国金融危机爆发后，为应对国内经济低迷，中国推出了“4万亿”政府投资刺激计划，实施了积极的财政政策和宽松的货币政策。全社会(包括政府部门、企业部门和居民部门)的杠杆率持续上升，债务规模迅速扩大。从供应商的角度来看，债务手段主要包括银行贷款(包括本币贷款和外币贷款)、银行理财、债券、信托产品等工具。据统计，总债务从2007年的42.2万亿增加到2012年底的109.8万亿。各种债务融资方式快速增长，其中银行本币和外币贷款余额从2007年的28.9万亿增加到2012年的71.5万亿，债券余额从12.3万亿增加到23.8万亿，信托余额从不到1万亿急剧增加到7.5万亿。整体杠杆率也从2007年金融危机前的158.7%上升至2012年底的211.4%。 从需求方面看，债务形成主要包括政府部门债务、企业部门债务和居民部门债务。渣打银行(Standard Chartered Bank)的马德伟进行了详细研究，得出中国的整体杠杆率在2012年底达到214%，低于日本(400%)和英国(293%)，接近美国(264%)、法国(254%)和新加坡(255%)，远高于印度(138) 。其中，我们认为杠杆率明显增加的是地方政府的显性和隐性债务。因为中国的预算法规定地方预算不应该列出赤字，所以在全球金融危机之前，地方政府的债务并不太高。中国财政部财政司的统计显示，2004年地方政府债务余额约为1.08万亿至1.2万亿元；2007年，地方政府债务余额约为4万亿元。然而，在金融危机之后，地方政府总共设立了约11000家平台公司，作为独立法人，以规避地方政府不得列出赤字和为地方基础设施项目和工业投资筹集资金的限制。起初，这些公司依赖银行贷款，后来他们开始通过发行债券、信托产品甚至房屋转让(bt)、金融租赁和城市发展基金来筹集资金。这使得地方政府的债务构成越来越复杂，难以准确计算和有效控制。 中国地方政府债务主要由五部分组成:银行贷款、地方政府债券、融资平台债券(包括城市投资企业债券和城市投资获奖票)、地方政府信托融资和地方政府bt融资。根据我们收集的数据，截至2012年底，银行信贷仍是地方政府债务的最大组成部分，达到9.3万亿元；财政部代地方政府发行的地方债券余额为0.65万亿元；地方融资平台发行的债券和中期票据总计约1.95万亿元；近年来，信托融资快速增长，约为2.11万亿元；地方政府通过bt吸收的社会资金数额也相对较大，但这部分数据无法获得。据当地基础设施投资和基层调查，估计约为5.26万亿元。因此，根据我们的估计，中国地方政府的债务总额应该在19.41万亿元左右。根据各种融资成本的保守估计，年利息支出接近1万亿元。 从各种融资渠道获得的资金来源来看，大部分仍然来自银行系统，这使得中国银行业(报价咨询)系统风险的概率大大增加。美国次贷危机的根源是本世纪初美联储过度宽松的货币政策与金融业自主创新相结合导致的金融体系过度杠杆化。中国债务危机的风险不是来自金融体系的自我扩张，而是来自中国特色的“政府+金融”增长模式。中国宽松的货币政策与政府对金融资源的绝对控制相结合的必然结果是，金融资源投资于政府主导的领域，而不是能够产生最大经济和社会效益的领域，这使得借贷投资往往不可持续。在这种情况下，地方政府债务的风险有多大，如何通过合理的措施保证系统性债务风险不发生，确实值得我们深入分析和探索。 地方政府偿付能力 关于地方政府偿付能力，市场普遍认为地方政府财政收入和地方政府资金(主要是土地出让金)是债务偿还资金最直接、最主要的来源。但是，除上述部分外，还需要考虑国有企业的营业收入、国有企业的净资产、国有企业的非经营性资产、资源性资产等。，因为政府债务在用于投资时形成了某些资产。尽管其流动性很弱，流动性也很差，但当政府最终偿还债务时，它将增强政府的偿付能力。因此，地方债务可偿还资产包括:1)地方政府收入，2)地方政府基金收入，3)地方国有企业营业收入，4)地方国有企业净资产，5)国有非经营性资产，6)资源性资产。 1)地方政府收入:主要包括税收、非税收入和中央税收返还及转移支付，其中税收主要包括国内增值税、营业税和所得税，非税收入主要包括行政事业性收费、专项收入和罚没收入。根据我们之前的研究，2012年地方政府总收入约为106，439亿元。然而，考虑到许多财政收入是必要的公共支出，需要加以平衡，实际上可用于偿还债务的数额并不大。例如，2012年，地方政府财政支出约为106974亿元，支出规模略大于收入。 2)地方政府基金收入:指地方政府及其所属部门根据法律、行政法规和党中央、国务院的文件，通过向社会集资、收费、出让土地、发行彩票等方式取得的收入，其中土地使用权出让收入是最重要的组成部分。2012年，地方政府资金收入35396亿元，其中土地使用权出让收入26652亿元。 3)地方国有企业营业收入:指地方政府持有股权的实体经济企业和金融机构的收入。2012年，地方政府国有资产经营收入525亿元。 4)地方国有企业净资产:指地方政府持有的国有企业总资产减去其负债。虽然这部分资产在正常情况下不会用于偿还债务，但不排除在必要时通过转让地方政府持有的国有企业股份来偿还债务。根据国务院发展研究中心的数据，截至2010年底，国有企业总资产为64.02万亿元，国有资产总额为18.54万亿元，其中地方政府持有的国有企业净资产为9.9001万亿元。经过过去两年的增长，这部分资产应该超过10万亿元。 5)国有非经营性资产:政府行政大楼、教育机构和医疗机构等行政机构持有的资产。我国的这部分资产规模很大。当然，大部分国有非经营性资产不会用于偿还债务，除非我们不得不这样做。然而，近年来，一些建筑物，大厅，办公室等。借款超过标准、超出规定的，应当按照有关偿债规定予以出售。最近，这种观点被提出。国有非经营性资产的测算数据来源于《中国会计年鉴》，据测算，这部分资产的规模约为8万亿元。 6)资源资产:这部分资产主要是指根据国家法律法规属于国家所有的经济资源，如国有土地、森林、矿产等。李阳等人估算了中国资源性资产中土地资源的总价值，认为这部分价值约为44.3万亿元，是地方政府未来卖地收入的最大值。 在明确了地方政府各种偿债资产的价值后，我们可以将这六个方面进行归纳，得出地方政府的最大偿债能力，约为76.5万亿元(表2)。从这个角度看，地方政府的资产负债率约为25.4%，从理论上讲，地方政府的债务还没有达到资不抵债的风险临界点。 然而，资源资产在流动性和流动性方面存在困难，出售国有非经营性资产不仅仅是一种经济行为。如果扣除这两个因素，地方政府的资产负债率将迅速上升到80%左右。当债务偿还高峰到来时，将会出现严重的流动性风险甚至支付危机。 如果我们进一步查看“债务/收入”指数，可以计算出2012年地方政府总收入(包括财政收入、基金收入和国有企业经营收入)为142，356亿元，因此其“债务/收入”指数高达136.4%。从这个角度来看，当短期地方政府债务大量到期时，在债务偿还中存在高风险的期限错配。 由于地方政府的大部分债务是短期和中期债务，地方政府的收入不足以偿还所有债务，资产的处置和出售需要一定的时间。因此，中央和地方政府应高度重视这一问题，以避免因流动性风险、资产错配风险和部分地区违约风险的叠加效应而引发的地方政府债务支付危机。 关于地方债务治理的建议 虽然我们判断中国短期内不会出现破产和破产清算风险，但债务的流动性风险和资产错配风险仍需引起高度重视，并采取及时有效的措施予以化解。在这里，我们从中央政府、地方政府、金融机构、私营部门等方面提出了一些建议。，供决策者参考和研究人员讨论。 首先，中央政府不能再通过过度发行货币和使用隐性通胀税来解决未来可能出现的债务风险，然后使用这种方法可能会将债务风险转化为汇率风险。由于人民币的绝对流通(广义货币流通m2)和相对流通(马歇尔K值)在世界主要经济体中均居首位，因此人民币本身存在一定的汇率风险。这种方法不仅是饮鸩止渴的行为，也是对整个社会财富的侵蚀。中央政府应该明确地方政府偿还债务的主要责任，而不能搞大方案；中央政府在逐笔调查和清理真实债务的基础上，结合地方政府的努力，建立了偿债基金作为补充，目的是缓解部分地区流动性不足导致的信贷违约，逐步弥补地方政府资金缺口的“购买时间”。同时，要强化地方政府的预算约束机制；偿债基金的使用不能无偿，并应计算相应的费用。 此外，应及时控制债务存量水平，并使之透明。就目前的债务规模而言，虽然利息和本金偿还压力很大，但总体而言，地方政府仍有足够的资产和资源偿还债务。随着经济的稳步增长，通过“政府-企业-居民”的内部循环，地方政府的退出和居民部门的进入仍然可以解决，但绝对不可能大幅度增加负债。鉴于地方政府融资方式的多样化和隐蔽性，债务总额的透明度是控制地方债务规模的必要条件。中央政府可以建立一些类似于总债务/国内生产总值和“总债务/一般预算收入”的刚性量化指标，并要求地方政府通过法律法规公布各种债务。同时，地方债务必须形成严格的市场约束机制。 其次，地方政府不可能一直不受约束地过着“好生活”。他们必须削减支出，减少各种低效投资，逐步降低债务存量水平，同时支付未来的利息支出。引入社会资本、债务重组和公私合作是重要的解决办法。一方面，在过去的几年里，“民族进步，民间退却”的现象十分明显。政府和国有企业通过借贷引导大规模投资，大量私人投资被挤出。然而，事实证明这种方法是非常低效的。今后，私人资金必须有效地引导到实体经济中去，以改善实体经济中不断下降的全要素生产率。另一方面，目前整个经济背负着沉重的债务，在“债权债务”结构中，政府和企业部门是债务人，居民部门是债权人。只有剥离资产，引入社会资本，才能将“债权债务”结构转化为股权结构，才能有效减轻整个经济的债务负担，重树光明之路。此外，一些有效的外债偿还创新也可以借鉴。例如，对于债务负担严重的地方政府，可以借鉴意大利政府近年来应对欧洲主权债务危机的“售后租回”方式，通过出售政府的非经营性资产来获得偿还债务的资金，同时只花费少量资金来租赁和使用出售的资产，从而缓解政府的短期债务偿还压力。 第三，银行系统是地方债务的主要提供者，当前监管机构公布的银行贷款不良率低可能是信息失真的结果，这将导致对潜在债务风险的严重误判。我们估计，通过信贷、理财产品等渠道间接流向地方债务的银行资金约占银行信贷总额的25% ~ 30%。银行需要梳理通过理财产品和其他渠道流向地方债务的资金。对于已经形成或可能形成的坏账和呆账，我们应该借鉴以往的成功经验，及时有效地进行处置。例如，1990年代成功的“债转股”有效地将债权人的债权转化为股权；另一个例子是资产证券化，它将过去投资中形成的固定资产证券化；另一个例子是通过现有的不良资产管理方法解决债务问题。 此外，融资方式也应该是“打开前门，关上后门”。回顾过去五年地方政府债务扩张的历史，我们发现，在中央政府不断出台限制性政策后，地方政府的举债方式变得越来越多样化和隐蔽化。从最初的信贷和债券到后来的信托、融资租赁和各种形式的发展基金。融资方式的复杂性和隐蔽性带来了更多的rent-seeking/きだよきだよ0/,which，也使得地方政府的债务成本不断上升。7%以内的信贷和债券利息成本是可持续的，而利率超过10%的信托基金和金融租赁必然会将地方政府债务带入恶性循环。因此，在控制总量的前提下，应放开银行信贷和市政债券融资，限制信托、金融租赁等利率极高的融资方式，以有效降低地方政府债务的利息成本。 最后，由于中国私营部门的资产和负债相对较好，未来的“政府-私营部门”资产和资本交易应该是消化地方政府债务的有效方式。但是，这一过程需要完善一些相关制度:1)坚持公开透明的原则，杜绝私下的幕后交易，防止可能出现的道德风险；2)鼓励地方社保和养老基金参与，拓宽这部分基金的投资渠道，增加收入；3)优先组织当地居民筹集资金和信托资金，投资水务、污水处理、垃圾处理、地方电力、收费运输等长期稳定的现金预期和空大幅度的价格调整项目，使当地普通居民能够享受优质资产带来的长期利益，而不是向少数富裕群体倾斜；4)在此基础上，建立良好的地方公众作为投资者广泛参与的公司治理结构，解决地方国有企业长期难以解决的治理缺陷。

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